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　　鹏华旗下主动权益基金四季报已披露，一起来看看这些主动权益基金经理如何总结过往投资策略、展望未来投资机会~

　　四季度初，市场关于AI泡沫的论调逐步增强，基金经理在综合研究产业链公司的财务报表后，对持仓的AI算力等相关标的做了部分减持。同时，组合继续增持了半导体设备等行业。从结果看，组合在AI产业链上的减持有些过早，三季度布局了一些针对AI未来硬件技术演化的公司，在消化AI泡沫的情绪后，继续出现大幅上涨。这使得基金经理在重新思考，上涨过程中左侧投资的必要性问题。增持的半导体设备为组合带来良好的收益。

　　另外，组合在创新药的热度消除，优秀公司逐步向合理估值回归过程中，增持了部分创新药公司。考虑到部分化工行业已经周期见底，优质公司的估值较低，盈利可能出现稳步增长，我们对化工行业择机做了增持。

　　2025年的四季度，市场走势非常分化，AI/机器人/商业航天/有色/化工的个股演绎此起彼伏，基本延续了2025年的行情格局。回望2025年，通信及电子行业延续三年持续大涨，有色化工及电力设备新能源由弱转强，煤炭/金融/电力等红利资产由强转弱，医药/食品饮料/农业等消费行业连续第五年垫底。

　　在2025年Q4，基金经理的持仓依然集中在自己认为的长期的好公司上，追求低估值，追求确定性和稳定性，因此也错失了牛市中泡沫化的个股收益。展望2026年，尽管市场仍然在演绎着2025年的结构化行情，我们依然认为好公司长期能带来绝对回报。

　　整体来看，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的牛市。中国竞争力逐步领先的背景下，贸易摩擦演变为全球秩序重建，中国过去40年大国制造的正确性和先进性正在一步步凸显，技术升级的速度和质量也开始遥遥领先。半导体、人形机器人、AI算力、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药、商业航天等快速发展。

　　当前我们正迎来科技爆发的奇点时刻，AI智能未来可能比人类还聪明，机器人有望完成人类做的所有精密动作，终极实现最优质的生产力。人口红利可能失去意义。人类建设走向外太空、月球与火星等。生产力可能不再成为瓶颈，资源与能源成为终极竞争优势。中国在科技、能源方向有望持续领先。科技与能源竞争下，我们继续看好科技成长方向，以及新能源方向，对资源板块保持乐观。科技方向我们继续看好AI相关、机器人、无人驾驶等。

　　中国是全球最大的碳排放国，中国也是全球最大制造国，中国工业领域碳排放量占全国总量的70%左右，制造业升级是高质量发展的关键，智能制造、技术创新升级是低碳发展的重要路径。制造业+人工智能，低碳+人工智能，新型工业化相关的新技术，新模式，新材料等都蕴含投资机会。固态电池，光伏钙钛矿，飞行汽车，无人驾驶，绿色数据中心，机器人等是中国制造业技术升级并持续领跑的关键点，2026年都将有新的进展和突破。机器人作为AI与工业革命技术的结合，是制造业下一个未来之争。2026年机器人有望迎来场景落地，产品走向成熟，终端开始放量，在工厂、办公等场景开始应用。

　　该基金重点布局制造业、新能源、新技术等，新技术中对具身智能在工业革命和制造业升级中影响最大，保持密切关注，重点持有高成长性和低估值个股。

　　四季度，我们进一步加仓了储能和锂电。储能招标数据明显超预期，在强制配储结束后，独立储能需求开始井喷。25年全国各地陆续将储能电站纳入容量电价补贴，大幅提升独立储能电站的收益率。在AI电力需求的带动下，海外储能需求也迎来了快速增长。我们认为储能需求将迎来国内外的共振，大幅提升电池、系统和部分锂电主材环节的盈利能力。同时，我们对固态电池维持看好，2026年固态电池将迎来产品商业化的时刻。

　　2025年4季度权益市场呈现阶段性内部分化显著，市场在政策预期和基本面转弱的阶段性博弈中呈现震荡走势。以大盘蓝筹为主的沪深300指数小幅下跌，而代表中小盘的中证500指数则实现上涨，港股市场恒生指数下跌4.56%。2025年前3季度的经济数据显示，中国经济运行总体平稳、稳中有进，但是进入三季度后半段至四季度，部分高频经济数据增速有所放缓，反映出经济修复的基础仍需巩固。货币政策方面，整体维持了合理充裕的流动性环境。组合坚持既定投资框架，也实时动态优化部分结构，结合公司品质和估值水平进行了调整，整体上仍以基本面稳健、具备可持续的股东回报的价值型资产作为核心持仓。

　　市场总体仍处于大的上行周期，虽然在持续上涨后难免出现阶段性震荡，股指中枢中长期还是会进一步抬升。结构上，25年总体是方向一致、涨幅分化，往后看，行业结构或将转变为涨跌分化。

　　在一个完整的牛市周期，“价值-成长-价值”往往交替上行，24年价值板块总体超额收益明显，25年成长型、主题型板块在流动性加持下有较好表现，往后看，伴随未来的稳增长政策加码、多项产业政策推进，许多低估值公司的基本面及业绩都将得到提振。

　　政策取向是积极的，无论是总量政策还是资本市场政策，总体都基于稳预期、稳增长、稳就业，后续若经济压力进一步显现，对冲性的政策力度也会加大；企业盈利状态会呈现改观，在扩内需、反内卷的背景下，企业盈利将基于供需改善而得到修复；流动性总体偏宽松，机构、居民、海外都成为增量资金的来源，但流动性的改善程度较25年会有所变化；估值方面，个股分化极为显著，局部已经出现高估，但考虑到系统性估值合理、政策偏暖、企业盈利改善，未来股市依然会是可为的状态。

　　报告期内，本基金的核心投资策略未发生改变：买入具备明显竞争优势和长期增长前景的优质资产，中长期持有以积累经营复利和价值复利，通过企业内在价值提升来实现股价上涨，同时注重安全边际。在选股上，我们重点聚焦的是商业模式、护城河、长期增长前景以及估值，相对淡化的是市场情绪波动和短期资金买卖。持仓风格和上期总体保持一致，仅在个别品种上做了小幅调整。

　　四季度市场整体行业，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和新能源为主，并在四季度加仓了一些底部的医疗设备和创新药。

　　目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。

　　今年可能的新主线，目前看有价格弹性的资产有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI转正的推力。其次，偏消费的资产在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，偏消费的资产已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。此外，过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备也是我们重点关注的方向。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

　　自3季度大幅兑现创新药后，我们在四季度内整体操作较少，在12月后，我们开始逐渐回补创新药的仓位，此版块仍中长期看好。相比于25年，医药板块是创新药一枝独秀而言，26年医药板块非创新药板块，我们认为机会会明显增多，我们的精力也会从创新药板块逐渐过渡到其他板块上。

　　2025年四季度，宏观经济总体仍保持弱势复苏走势，向下压力持续。国内需求总体平稳，房地产仍保持弱势，其中部分主流一二线城市的二手房出现了阶段性加速回落。制造业和基建仍然是基本盘，中央政府主导的基建项目仍是支撑中的重要力量，地方政府化债压力持续存在，实质性的动作力量有限。消费方面，持续消费补贴仍对总体消费起到支撑作用，但进一步加码的空间有限。金融方面，货币环境持续保持宽松，银行间资金有一定扰动，资金利率保持低位，实体和金融体系内部流动性受到较好的呵护。

　　2025年四季度，权益市场延续前期走强趋势，科技成长仍是这一轮市场趋势主线，虽然过程中也呈现一定程度的震荡，但大盘成长和小微盘指数都处于强势走势之中，高分红和低成长等板块持续表现偏弱。债券方面，收益率被权益市场风险偏好的扰动相较于前一个季度有明显收敛，债券收益率展现出小幅震荡走势，并未延续前一个季度的受压上行走势，其中30年长期国债等收益率水平有明显上行，而10年国债及以下期限品种维持震荡，收益率曲线整体维持平坦，信用利差和期限利差均处于历史较低水平。

　　本基金以追求长期与超越权益指数的收益率水平，并同时降低净值波动率。目前阶段，权益指数处于历史较低估值分位数区间，操作方面保持相对较高的权益仓位水平，辅之以部分固定收益类资产，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

　　市场在四季度整体呈现震荡的走势，上证在11月创下本轮新高，达到4034点。但风格指数与行业间表现差异较大，科创50在10月初见顶，创业板权重在10月底见顶。市场在最后两三个月出现明显的轮动，主要围绕着有色、通信中的光模块、锂电材料、商业航天这几个领域轮动，市场赚钱效应相对一般。

　　由于海外算力链在10-11月出现明显的调整，组合抓住机会增加海外算力链的仓位，并随着GOOGLE的发展与技术变化超预期适当增加了谷歌链与液冷的配置。

　　对于原有的国内算力以及机器人行业继续看好；并增加了两机产业链的配置。在周期行业,继续看好有色与非银并逐步开始配置化工。

　　而在三季度我们提前市场布局的锂电材料表现出大幅的超额，组合进行一定的兑现。

　　组合继续维持24年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重科技与成长。组合维持以周期行业打底仓，主要偏向成长的风格。我们认为虽然经济仍在底部徘徊，但已经不断有行业以及优秀的公司出现经营的反转，我们认为牛市未结束，组合继续保持高仓位。

　　去年时，我们就做出2024年是A股的拐点之年的判断。一方面AI等新兴产业趋势正在形成并加强，另一方面传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底。我们继续建议长期投资者可以择机配置权益资产。

　　回顾4季度，宏观层面依旧处于磨底状态，但在量和价的平衡中，随着反内卷和部分行业的自我约束，我们看到部分行业未来2-3年的新增产能正逐步进入显著收敛状态，量价平衡的天平也正在酝酿新的变化。产业层面，科技仍然是市场的核心牵引，同时具备全球竞争优势的制造、消费、医药龙头公司仍然持续展现在出海方面的强大竞争力。权益市场表现上，4季度整体维持盘整态势，流动性和风险偏好持续维持在较高水平。部分主题代表的产业趋势确实存在0到1的变化，但相关上市公司在产业中的参与度和对应的价值增量非常模糊，也很难在市值空间上进行相应的匹配。除了25年涨幅靠前的科技、有色外，以锂电材料中上游、化工、机械等部分底部行业也开始走出上行趋势。

　　组合操作上，我们判断目前市场仍然处在牛市氛围中，目前看以AI链、创新药、机器人代表的高科技方向，虽然局部领域存在估值高估现象，但从产业逻辑的演绎节奏的看，离显著的泡沫化都还存在一定距离。与此同时，一些资本开支进入中后期的中上游制造业，随着供给格局的优化，底部企稳的迹象也更加清晰，部分环节从25Q3开始已经摆脱了过去3年以来的持续下降趋势，并且股价和估值都还处在相对较低水平，随着基本面和流动性的演绎，未来都存在一定的估值修复空间。因此，整体组合操作我们仍将维持积极心态，在估值容忍度和空间的想象力上相对乐观的同时，更加关注具备新产业趋势和反转拐点的细分环节。看好方向上，一是消费、医药和部分制造业龙头公司的出海，长期来看出海仍是破除内卷最好的方向；二是供给优化、呈现底部出清特征的锂电材料，工程机械、保险、化工子细分领域等；三是科技行业中产业趋势的新变化，包括像算力链上游，以及可能的下游应用突破等。

　　四季度A股市场整体表现比较平稳，但结构差异还是比较大的，其中代表半导体自主可控方向的科创50指数大幅跑输了沪深300指数以及创业板指数，从风格上来看，代表小盘的国证2000指数相对代表中大盘的中证A500指数更占优，但差距不大。四季度市场出现了比较明显的两条主线，一是以商业航天为代表的主题投资，二是以存储为代表的全球涨价链条投资。四季度市场整体表现平稳但出现结构主线的原因主要有以下一些方面：一、国内外流动性相对充裕，市场风险偏好保持稳定；二、市场在十五五规划中寻找新的投资方向，商业航天首次被重点提及；三、全球存储出现二十年未遇的大幅涨价，由于供给受限且AI需求持续爆发，本轮存储涨价周期相对之前会更长，市场关注度大幅提升。回顾四季度的市场表现，分行业看，表现最好的行业为国防军工、石油石化、有色金属，符合四季度主题投资以及全球涨价链条扩散有关；表现较弱的行业为：美容护理、医药生物、房地产，这与国内宏观以及消费需求相对较弱有关。

　　本基金在四季度继续围绕AI相关的科技板块进行内部结构的调整，重点布局的方向主要包括海外算力、国产算力、国产存力等方向。四季度组合在海外算力内部之间进行调整，从新技术带来价值量提升、产业0-1的爆发性突破等维度去寻找投资机会，加仓了光互联核心龙头（主要包括光模块以及光芯片）、服务器功率升级后的液冷龙头等；国产算力基本保持不变，始终围绕AI芯片这个价值量最大的环节，主要包括AI-GPU芯片，AI-ASIC芯片等；国产存力方面，存储芯片保持不变，加仓了较多的存储前后道设备龙头，小幅加仓了存储模组。组合在四季度做出调整主要从以下一些方面去考虑：一、AI产业应用演进过程以及兑现时间，无论是端侧产品还是AI应用软件，都还处在初级阶段，在产业业绩的兑现上不能体现，更多是在预期阶段，市场未来更需要业绩兑现；二、AI在海外算力上的技术迭代很快，价值量未来会在产业链上重新分配，抓住价值量最大的环节非常重要；三、AI硬件端不仅是算力，存储也是未来AI产业发展非常重要的支撑，所以组合在四季度大幅加仓了存储产业链。

　　组合目前布局的方向主要集中在科技内部的两大板块：一是电子——主要是国产AI芯片、存储设备、存储芯片、存储模组等；二是通信——主要是光模块、光芯片、液冷等，未来组合会继续保持高仓位。

　　四季度市场主要指数涨跌互现，整体波动较大。细分来看，大盘价值、上证指数、小盘成长领涨，分别上涨6.8%、2.2%、1.6%；科创50、消费龙头、北证50领跌，分别下跌10.1%、6.4%、5.8%。从大类风格指数来看，四季度周期与金融风格领涨市场，医药生物表现较差。从行业来看，四季度继续演绎科技+周期双轮驱动：有色金属、石油石化、通信领涨，医药生物、房地产、美容护理领跌。

　　四季度组合继续对结构进行了一定调整，从产业发展、业绩增长、盈利质量、竞争优势、成长空间等维度对持仓标的进行了重新审视，换手率提升，引入新的重仓股，结构进行了优化，较前三季度取得不错的效果。

　　2025年的上涨行情贯穿始终的主线主要包括AI产业周期、资源品涨价、反内卷。看短期市场没有强大的超预期外部因素的话，估计还是沿着原有的节奏往前走，各个板块轮动等待产业和业绩的兑现，部分板块在四季度涨幅较大可能会有所调整，但是大逻辑不变的话，还会轮番表现。

　　看长一点总体对市场仍然相对乐观。从负债端看，随着固收资产回报下降和权益资产赚钱效应的累积，全社会各方面的理财资金存在极大的投资入市需求，当前在全市场被激活的背景下，资金有望持续的流入，调整空间不大。从资产端看，本轮市场的主线科技和周期的核心龙头股的估值已经不算便宜，但是比茅资产、新能源高点时期的估值比有很大的距离、产业逻辑没有破，也不用太悲观。由于结构分化严重，还有更多的股票其实表现的很少，市场仍有不少洼地。不过，在一年多的上涨之后，A股估值抬升的空间可能受到限制，盈利的兑现可能更加重要，同时估值的分化也存在收敛的可能。

　　因此，2026年从估值驱动转向到盈利驱动可能是市场的主要上涨动力。在此基础上，组合重点关注泛AI产业链盈利的兑现和反内卷对周期制造行业的盈利改善弹性。

　　后续，组合将继续自下而上挖掘成长个股的同时加强产业和行业的机会拓展，在行业配置、个股选择方面加强覆盖，适当偏离但是不要过度激进，多个维度挖掘超额收益，加强研究跟踪和动态调整，不断去伪存真，向优质的公司集中，同时保持结构的适度均衡。

　　宏观经济方面，四季度在全年GDP保5无忧的情况下，四季度经济数据有所下行，规模以上工业增加值同比增速保持在全年较低水平，社会消费品零售总额增速、固定资产投资、房地产开发投资增速加速下行。价格方面，11月CPI数据环比下降0.1%，同比上升0.7%，核心CPI同比增长1.2%，连续三个月同比增长1%以上。11月PPI数据环比上升0.1%，同比下降2.2%。整体而言，经济的水温较冷，价格的水温则有部分回暖的迹象。展望2026年，房地产投资下行对经济的拖累有望达到本轮周期的低点，经济有望进入反转初期阶段，产业链利润有望从最上游的资源品向中游环节传导，化工、机械制造等方向有望开启弱复苏，对股票市场的风格结构可能有所影响。如果复苏不及预期，则TMT等成长方向依旧是市场的核心主线。

　　股票市场在四季度由三季度的单边上涨转为震荡走势，主题行情的爆发力依旧较强，表明市场流动性尚可，且在宏观经济缺乏亮点的情况下，市场容易在主题方向形成合力共识，我们需要认识到市场的这一性质，并阶段性的利用。未来一段市场，在国际局势的动荡下，油价、大宗商品的价格波动率可能会进一步上升。在操作策略上，前期以买入持有策略为主，后续将小幅增加换手率，注重对收益的合理兑现。在行业方向上，将重点在商业航天、AI、机器人、半导体中寻找尚未充分挖掘的低位品种进行配置，并继续增加对化工、机械出海、国防军工方向进行配置。

　　个人投资思路依然以年度维度为周期，根据宏观经济判断、中观行业比较的思路去构建组合，从近期公布的宏观数据和我们自身对于经济相关性较高产业的微观调研结果来看，大的方向上依然维持年初对于全年弱经济但存在结构性亮点的判断，同时判断今年为流动性充裕估值扩张动力较强的一年。基于此判断，总体我们依然在全年维度看好三个结构性主线，第一个方向是通过市场化拉力下兑现自然高速成长的行业，成长性稀缺，估值可以进一步恢复到和成长性相匹配的水平；第二个方向是满足产业结构转型和科技自立自强的迫切需要，在政策推力下脱颖而出的行业，这些行业估值扩张的能力强；第三个方向是竞争格局清晰的稳健类资产，确定性强，可以作为组合压舱石，同时可以期待一个经济好转带来的向上期权。在组合投资的结构上依然是成长性资产作为主仓位做进攻，稳健类资产为辅做压舱石的组合，成长类资产主要配置在泛AI、新零售、自主可控链上，稳健类资产以个股为主。

　　具体回顾四季度，我们认可海外AI大模型能力的普遍跃升，认为中长期来看AI推理需求上限被打开，对算力相关供应链的拉动远远没有停止，基于此增配供不应求，中长期存在量价共振机会的PCB上游材料及存储相关资产。此外，在新零售、稳健类资产上我们依然秉承一直以来的配置思路，新零售以强产品力为主要评判标准，稳健类资产以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。

　　四季度以来的行业调研可以得到如下结论：国防行业的人事变动影响了下一个五年规划的实施进程，最乐观的估计也要到三月份重要会议后，相关的军备发展计划才能得到自上而下的贯彻落实，因此一季度行业内能看到的实际需求仍然是十四五“补欠账”的未完成部分，规模力度均有限且结构上偏重于弹药类装备；这一点从相关上市公司等公司的微观调研可以印证。

　　2月份中东地区即将召开航展，或会有首个五代机外贸客户官宣，对军工板块可能会是一剂强心针；同时南亚方向的军贸订单也有望在今年一季度落地，相关军贸企业的业务拓展逻辑将被再次证实；我们认为未来两个月军工板块中表现最好的方向应是出口和弹药类相关标的。

　　进入四季度市场先扬后抑、整体震荡波动，宽基指数整体表现平稳，行业分化较为明显，政策驱动与题材炒作成为年底市场重要特征。三季报披露期，市场整体延续之前上涨趋势，季报披露结束之后，市场受到10月工业企业利润同比转负，企业盈利修复不及预期影响，资金观望情绪较为浓厚，叠加美联储降息预期波动、地缘政治紧张等外部扰动因素，压制全球风险偏好，市场成交量一度显著萎缩，交易活跃度下降。随着12月政治局会议和中央经济工作会议释放积极信号，市场对财政政策加码、扩内需举措等预期升温，加上美联储降息预期增强，全球流动性宽松预期提升外部环境的改善，市场成交量有所回升，活跃度有所改善，资金开始布局跨年行情，市场主要关注度集中在政策红利和产业趋势较强的领域，事件题材催化趋势行情较为明显，如朱雀三号首飞成功和spaceXIPO预期带动商业航天板块上涨，海南封关运作激活部分海南本地股等。其中，商业航天板块成为年底市场最核心的趋势行情。总体而言，三季报披露结束后A股受基本面和外部扰动影响调整明显，年底在政策预期和事件催化下企稳回升，市场风格从防御转向相对均衡。

　　操作上，考虑到市场整体机会明显，今年以来本组合策略整体上注重盈利增长和估值匹配的同时，相比之前在组合仓位上有了较大提升，同时适当增加了高弹性如TMT板块个股的配置仓位。

　　展望未来，自从2024年9、10月份市场由熊市到牛市转折以来，目前市场大致处于牛市的中期，就市场整体而言，除了个别板块和个股，很多行业仍旧处于估值和盈利的相对底部。尽管每年年底市场都会有较大的波动和不确定性，但是仍旧看好未来的市场行情。

　　四季度A股市场以整固震荡为主，在海外流动性的扰动下市场担忧AI产业的融资持续性，AI板块先抑后扬，后在算力、存力和电力的产业方向上持续做下沉挖掘，股价对于产业信息和传言极为敏感。与此同时，随着spaceX上市在即和国内产业催化，商业航天逐步走向台前、引领了一波强度较高的主题行情。而港股市场随着海外流动性和持续IPO，流动性显著减弱，港股持续跑输A股。

　　回顾组合操作，一方面对于部分算力和卫星标的，在其产业逻辑得到认可的同时呈现一定程度的泡沫定价时，我们及时锁定了收益；另一方面通过阅读三季报，我们也看到了一些令人兴奋的机会并新开仓，其中之一就是软件股特别是SaaS出海的重估。在三季报中我们看到SaaS出海企业呈现板块性的收入加速迹象，在这一长期被一二级资金忽略的领域中，出海正在重塑这一行业的盈利前景；而从估值层面，长期以来由于海外“AI吞噬软件”的叙事，强如Salesforce在其dreamforce365活动中自证agent提效也未获市场认可，而这批SaaS企业在层出不穷的SOTA模型API赋能下，本身也在agent侧持续迭代改善其商业模式——这一变化持续被忽略，反而让我们坚定基本面和股价修复的空间是巨大的。此外，组合始终维持着一定比例的军工仓位，在军工内需逐步恢复和外贸落地贡献下，核心个股依然具有修复空间。

　　四季度受到关税不确定性影响市场呈现震荡走势，叠加三季报期整体业绩较为平淡，高增长的板块前期已涨幅较大，低位板块业绩相对承压。我们持续看好半导体及医药方向，另外经历了三年调整的新能源板块，随着独立储能商业模式的跑通，产业链需求迎来积极变化，有望带动电池整个产业链供需边际扭转，以及逆变器环节后续展望更加乐观，是我们四季度加仓的方向。

　　2025年以4月7日为分界线。此前市场波动大，延续2024年底以来调整后DeepSeek国产大模型横空出世拉动泛AI线日中美关税事件导致大幅回调。此后，市场持续上涨到年底，各种线索在不同窗口期各有超额，先是新消费和创新药领涨，三季度算力相关线索领涨，在海内外公司业绩超预期，token等数据增长斜率陡峭，流动性放松预期，海内外AI领域专家和公司轮番给大众描述的人工智能未来的宏大叙事，以及资本闭环运作下，海内外的公司股价共振新高，跑出了全年超额最明显的一个窗口期，此后高位题材显著调整波动和收敛，大宗商品价格持续突破，带动有色等周期股价格不断新高。全年和需求相关的传统消费房地产链等持续弱势。

　　四季度的操作上，没有仓位择时，围绕估值合理的优质公司构建的核心持仓未变，始终超配的有色和化工板块少量加仓，超额明显，边际上加仓非银金融和新能源标的，加仓机器人板块，兑现部分高位算力标的。

　　向后展望，科技线索过多，大部分估值较高，计划通过精选的方式，收敛到有具体边际变化的少数科技成长方向上，以辅助仓位和时刻的警惕参与和应对科技股的泡沫行情。对大宗品的重视和看好一如既往，同时计划向最上游延展持仓。此外还有值得关注的是，2025年末明显出现了部分基金产品减仓消费追涨光模块等博弈操作，或许接近了泛消费板块的左侧击球区，关注学习和逐渐布局的窗口期就在此时。

　　产品会一如既往的考量基民的持有体验，坚持控制回撤和风险敞口的大前提下，尽量通过在制造业提升中观维度的决策胜率，和在热点领域精选个股的方式，来获取超额收益，不做押注式投资。

　　绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。

　　首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。

　　其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。

　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。

　　以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。

　　此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。

　　我们看好受益于“反内卷”的中游周期，并从三季度初开始大幅增持化工为代表的中业，我们在三季报中说明了看好的理由，这些方向下半年有一定表现，但还有巨大预期差，下面以化工为例，来阐述我们的观点，大部分观点也适用于其他中业。

　　不同于有色等上游资源品，化工在普遍意义上被认为可以随便扩产，但我们不这样认为。

　　中游可以随便扩产可能是我们身处中国而产生的错觉，如果把过去五年全球化工行业资本开支拆分来看，中国以外几乎没有多少新增资本开支。如果中国通过反内卷能够有效控制增量产能，那么化工就具备了“类资源品”的属性。

　　在其他国家，建一座化工厂难度非常大。除了基础设施、优质劳动力、高效政府等中国制造业的共性优势外，我们还想强调化工独有的“网络效应”。我们经常提及“制造业出海”，但化工领域，中资企业出海或发展中国家自己建厂其实并不多，且较多集中于轮胎、尿素、改性塑料等领域，这些行业往往具备“产业链条相对短且下游单一”的特征。而大部分企业的产品是一张网而非一条线，比如化工品A副产B，在国内可以轻易找到B的下游，但是在其他国家可能根本没有B的下游。中国现阶段这张化工网络堪称举世无双，在其他国家复制在很长时间内都不可能。某国曾对我国化工品征收高额关税，近期取消，因为他们发现这些化工品大部分产能都在中国，在其他国家根本找不到稳定的供应商。这些化工品都是最基础的化工品，但需求是绕不开的刚需。中国化工产业的优势在未来十年甚至更长维度，都是难以颠覆的，这是重估的基础。

　　部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。

　　在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策，从当下很多行业的需求结构看，即使有所谓的“强力刺激政策”，难道就有非常大的需求增量吗？如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断地位这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。

　　过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的部分方式可持续得多。

　　我们承认困难客观存在，但我们也提出一个视角，过往的价格协同，如果没有谈成，往往短期不会再谈，而这次反内卷，即使没有达成一致，一般会换一种方式继续推进。背后原因在于博弈的模型变化了，从单次博弈变成未知次数重复博弈。

　　中业过去五年的资本开支，几乎都在头部公司。十年前，一个行业有五十家公司，而现在一个行业可能只有五家公司，且都是大公司，从不好的一面，如果是自然出清，十年前参与者多，成本曲线更陡峭，更有利于尾部产能出清，而当下普遍都是大企业，其实更难出清。但从好的一面，当下的头部公司，普遍已经有一种“无法通过价格竞争将其他企业出清”的心态，这其实是把单次博弈演变成未知次数的重复博弈，其实更容易协同。最关键的是，行业盈利水平如果能回归合理，对于每一个参与者都是有益的，其实做的是增量。当下即使是最不看好反内卷的企业或者投资者，是否比半年前更相信了一些呢？

　　本轮机会或许不在价格高度，而在价格持续时间。因此我们当下更看好产业龙头，而非弹性品种。

　　虽然我们看好中游周期，但我们也指出两个问题：一是这一轮玩家基本都是大企业，成本曲线更扁平，意味着价格弹性可能不高，很难以历史估值中枢来衡量合理价格。二是缺乏一个强力的产业，使得需求具有很高的斜率，短期大部分行业并不存在刚性的供需缺口，因此对于价格的高度，暂时不宜过高期待。而且把反内卷理解成抱团坐庄炒涨价，违背了反内卷的初衷。反内卷的目的是在我们的优势产业实现有序的供需再平衡，实现员工、股东、客户和供应商的共赢。

　　但我们对于价格持续的时间，或许可以更乐观一些，结合以上分析，再参考氟化工、味精、维生素等化工品，过去几年走过的路，可能这一轮下来，很多行业真的没有必要再卷了。

　　我们最看好的第二个方向是内需属性的消费和医药，消费和医药是过去五年表现最差的板块。但可能是未来五年空间最大，预期差最大的板块。我们在基本减持完创新药后，现在持有的医药股也多是内需属性的消费医疗，因此以消费为代表来说明。

　　我们从24年下半年开始看好内需的结构性机会，从结果角度，这个判断在过去一年多的时间里是不成功的，内需整体行情很差，虽然我们选的品种相比内需板块有比较明显的相对收益，但和整个指数相比相对收益不高，且大幅跑输主流的科技板块。在这个过程中我们的观点没有变化，但角度其实一直在变化。

　　我们24年下半年开始看好内需的时候，更多基于赔率视角，叠加部分细分行业基本面也不差。我们认为靠投资和出口拉动经济的模式遇到了瓶颈，从总量角度，出口大幅提升的空间不大，长期看，经济转向内需是一种必然。

　　25年一季度，我们一度看到内需的曙光，但三季度以来，随着宏观微观数据的走弱，以及部分公司业绩低于预期，内需板块股价继续下跌。

　　来到当下，市场继续一边倒地不看好消费，有明显非理性成分，比如一个科技行业的利好，会被解读成对消费的利空，一个消费微观变好的数据，会有人想方设法论证其不可持续。但我们认为内需的复苏路径其实已经比较清晰，拐点就在眼前。

　　部分投资者强调收入预期没有改善且房价持续下跌，因此长期全面看空消费，但我们不这样认为。

　　消费的复苏需要收入预期的改善，这一点毋庸置疑，但我们想强调，收入的变化并不是十四亿人同步。在社会中，我们每个人周围大多也是与年龄、职业、阶层、地区以及经历的时代事件相近的人，这些人的经济状况和消费习惯大多是相似的。我们不能把自己的体感当作全貌。过去几年不同城市的社零数据，也因其产业结构、人口结构等差异，有巨大的分化。换一个角度，2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，如果仍然只盯着这个人群，大概率会错过即将到来的消费大牛市。

　　1.受冲击最大的人群负面影响在减弱：房地产价格对财富效应的拖累逐年减少，从数量角度，具有投资属性的房产是很小一部分，且随着绝对金额的下降，这种拖累在见底。不可否认这一部分群体是消费力最强的人群，是上一轮消费的主力，这也导致了消费过去几年的低迷。过去几年消费当然难言乐观，但如果我们只盯着这一人群，会把问题想的过于悲观。并且这部分人群的消费，仍然是未来选股需要尽量规避的。

　　2.大量“个人资产负债表”干净的人群，如95后年轻人、老年人、二线及以下城市普通居民、农村居民等，他们近几年受到房地产财富效应的拖累并不大，且所处行业在过去几年受到冲击较小。他们数量庞大且收入预期稳定，但单体消费能力较弱。这些人群的结构亮点是收入预期非常稳定的老年人，和房价下跌带来“挤出效应”下降，反而提升消费意愿的95后年轻人。他们是消费的基本盘，但部分对应不到上市公司。

　　3.产业升级，带来高收入岗位占比提升：科技和消费从来不是对立面，消费和科技的对立仅仅存在于二级市场的筹码争夺层面，其实科技和消费从来都是互相促进的，全球最大的消费国和科技最强国是同一个国家，我国过去科技和消费的快速提升也是同步的。消费是科技进步最大的受益者。科技产业发达的杭州，社零数据在大城市中是一枝独秀的。科技产业的问题在于人均产值过高，我们能看到一线城市顶级豪宅的销售持续火爆，但一名“科技新贵”能够消耗的普通消费品，也不会比普通人多太多。他们是消费的结构亮点，目前体量较小，但在迅速壮大。

　　4,反内卷：中国居民收入构成整体分为工资性收入、财产性收入、经营性收入、转移性收入，其中转移性收入占比只有百分之十几，且大部分构成是养老金和医保，市场最关注的补贴其实是非常小的一部分。对于制造业，通过反内卷的方式，把海外消费者红利，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这其实是一种非常高效且可持续的需求刺激政策。随着反内卷的推进，我们有望迎来全社会收入预期的提升，尤其是制造业收入预期的提升。这个人群数量非常庞大，且收入基数不低，可能成为新中产阶级，如果再考虑他们的家庭，有望成为未来消费复苏的中流砥柱。且能对应到上市公司的收入。

　　综上，过去几年消费的下行，受损最严重的人群恰恰是上一轮消费牛市受益最明显的人群，这部分群体将从“拖后腿”的状态见底，而其他人群过去几年相对稳定且不乏结构性亮点。而未来随着企业盈利的复苏，全社会的收入将会出现向上的拐点。

　　部分投资者认为消费等于某些五年前的部分明星股，因此认为这一轮空间最大的还是这些公司，但我们持保留意见。

　　以往的部分明星消费股，本质上是“宏观三驾马车”中的投资，通过投资产生的“涓滴效应”带动消费，所以过去有“白酒是早周期，大众品是晚周期”的说法。未来随着投资收益率的下行，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和部分高端消费为代表的上一轮明星消费股不抱乐观期待。这一轮，我们看好的是收入再分配直接驱动的消费，因此我们更看好大众品消费。在商品消费中，我们会沿着二线及以下城市的消费升级、年轻人的消费、老年人的消费、新中产的消费寻找线.服务消费的基本面已经来到右侧，且未来空间无比巨大

　　之前我们已经分析过服务消费的空间和基本面的变化，我们想特别强调，服务消费未来的需求增长是爆发式的。

　　如果说商品消费和“可支配收入”相关，那么服务消费除了受“可支配收入”影响，还受“可支配时间”影响，尤其是“可支配时间”的弹性更大。

　　随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素）

　　一天24小时，真正自主支配的时间大概就在3小时左右，包括主动的工作、学习、休闲、陪伴家人等，但过去大部分被工作占据，可支配时间近似等于0，我们看到手机使用时长今年都在快速增长，带来的是游戏等传媒类公司的机会。一周7天，且不论制造业和互联网等行业存在大量的单休或大小周，即使是双休日，真正可以周末不工作的人非常少，即使是周末近郊游，对于大部人也是一种奢望，那么这种需求过去近乎等于0。由于过去服务消费需求在“可支配时间”有限的情况下极低的基数，他们渗透率的提升空间是非常大的。

　　需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如游戏、旅游、体育、影视等，将成为新的“长坡厚雪”。其中，具备“可以产品化”特征的景区和游戏，是我们最看好的方向，部分公司可类比上一轮消费牛市中的白酒。而对于其他服务消费，我们也保持跟踪。

　　部分投资者认为消费股没有空间。但我们不这样认为。我们认为消费有巨大的空间，而市场当下认为空间巨大的一部分赛道，可能并没有多大空间，仅仅有巨大的“波动率”。

　　如果比短期盈利弹性，消费无法和科技、周期、制造相提并论，但消费有其独特的优势。消费的一些“老生常谈”的优势，优秀的现金流、稳定的需求、相对较弱的周期性等等，这些优势在5年前被定价出很高的泡沫，但当下泡沫已经完全不存在了，反而我们去看这些当年被炒出泡沫的消费公司，过去几年在弱市下相对稳定的业绩表现，可以说当时对这些优势的判断，其实并没什么问题，只是低估了宏观因素对他们的影响。消费当下的低估值源于持续的通缩预期，一旦扭转这一预期（不需要太高），消费可以回归其“长坡厚雪“的本来估值水平。

　　我们25年的出口数据确实是超预期的，但这并不能打消我们对出口的长期顾虑。从出口结构上，亚非拉强于欧美，资本品强于消费品。举一个例子，我们如果出口服装，可以出口一百年，但出口做服装的设备，可能只能出口几年，几年后还会影响我们自己服装的出口。虽然我们出口商品的附加值一直在提升，但从总量角度大幅提升的空间不大。在这种背景下，内需是必答题，而不是选答题。

　　我国消费率偏低，部分研究将其归因于价格优势和汇率偏离。但我们认为价格优势和汇率偏离确实使得我们的消费率比真实消费率看起来还低，但这并不代表我们的消费没有空间。

　　比如部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间。每个人都想过的更好一点，这是永恒的需求。

　　上一轮的很多明星消费股，其实并不是“消费”，而是过往发展模式下的“投资”。投资和消费有促进也有对立，一方面投资行为可以产生涓滴效应，间接拉动消费，此外民生相关领域的投资给居民提供了低成本的公共服务，居民可以有更多可支配收入用于消费；但很多内卷式的投资，反而压低了企业盈利和居民收入，挤占了真正的消费，使得我们的很多产业一方面具有全球领先的竞争优势，但是无法产生高收入的就业岗位。幸运的是，我们已经观察到一些积极的变化。无论是政策层面还是数据层面，我们看到从“生产驱动”向“需求驱动”未来有望实现供需平衡的一些信号，我们相信这些变化会使得收入改善预期更加持续，而不是一次性的刺激。从这个角度，“高质量增长”其实是消费的巨大利好。

　　对于“内需政策”的观察，远远不应局限于补贴，涉及治理取向的方方面面。在当下时间点，我们认为这种变化意义深远，已经看到了积极信号，会持续基于新的线索跟踪并调整组合。

　　资本市场喜欢用“元年”来形容一个产业有光明的未来，我们认为2026年是“真消费”元年，不再是过去“为别人的消费”，而是“为自己的消费”。

　　需要强调的是，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。如果把“基本面”默认定义为“短期可跟踪的景气度”或者“季度净利润同环比增速”，那我们看好的两个方向，短期都没有很强的所谓“基本面”，我们的信心源自于我们大量制造业，在全球具有绝对领先的份额和定价权，但全行业亏损或微利，以及政策已经开始对这种矛盾进行修正，这种转向，带来的既是中游周期的机会，也是内需消费医药的机会，更是整个市场的机会。

　　2025年，市场演化得前所未有的极致。在AI产业持续催化、美联储重回宽松的背景下，以TMT为代表的科技成长行业、以有色金属为代表的资源品行业涨幅居前，其他板块则呈现底部反弹特征，阶段性有表现但持续性不强。

　　我们总结去年有两类基金做得比较出色：一类是抓住AI算力、资源上涨大趋势的基金，另一类是能抓住各板块底部反弹、及时兑现、具备良好交易策略的基金。

　　我们本可以做得更好。底部反转策略本就是周期框架的一部分，历史上我们也比较擅长这类投资风格，自“924”市场见底后，底部反弹的牛股不计其数。但本轮我们做得相对谨慎，原因有二：（1）从基本面展望，大部分公司走出底部还需要较长时间；（2）经历过数轮牛熊后，我们深知盲目“捡烟蒂”策略的胜率并不高，过于追求超跌反弹反而会影响组合公司质量，拉低未来表现。现在我们更注重胜率而非赔率，更看重长期确定性成长而非短期潜在弹性，希望净值能稳健、确定性地向新高迈进，不再因不可控风险出现重大回撤。

　　尽管投资收益率看起来略显平庸，但我们还是达成了既定投资目标：组合结构健康，持有的公司也都让人放心、有发展前景，净值曲线走得也比较稳健。

　　我们的投资风格是周期成长，希望投资的是长期看价值能创新高的公司。因为我们相信，优秀企业历经周期洗礼，能克服困难、总结经验、持续迭代、勇往直前，变得越来越好；我们也期望所管理的产品净值，能历经周期而不断成长。

　　（1）涨价从上游传导至中下游。当前产业链利润过度集中在上游资源品环节，而中下游盈利能力处于极低水平。这一反常现象，需要通过中下业的供需调整、反内卷自律等措施，实现利润合理传导。相应地，中下业中，那些经历低谷后仍具备竞争优势、资产负债健康、保持合理经营节奏的价值成长、周期成长型公司，有望率先复苏。

　　（2）AI应用生态进一步丰富。随着AI技术进步和渗透率提升，人类信息流、工作流将得到极大改造，智能硬件形态也将迎来变革，对应的操作系统、应用软件、硬件生态会迎来重塑。我们既关注传统龙头在AI浪潮下的迭代与创新，也关注新型智能硬件新玩家的崛起。

　　（3）资源品后周期投资机会。当前处于历史高位的资源品价格，从中长期看已能确定性地刺激资本开支，矿业相关资本开支有望增加，利好基础设施、勘探开发、生产服务等产业链上的公司。

　　（4）深耕中国企业出海赛道。我们认为，中国制造业、科技、消费品公司出海的大方向没有变化，中国制造、工程师红利仍具备全球竞争优势。在股价经历回调后，目前已迎来较好的投资配置时点，未来在订单、业绩催化下，股价仍有望恢复上行动力。

　　我们当前组合主要配置在机械、医药、化工、金融等行业，结构健康、运作良好，我们有信心在新的一年给投资者创造满意的回报。

　　操作思路：我们坚持“好价格买好公司”的策略，以足够长的历史时期表现作为衡量公司的质量（相对淡化短期外在环境或新业务布局对价值的影响），作为公司投资的重要依据。继续持有资产负债表好、注重股东回报且业绩稳定的公司，相信持有这类企业能够实现中长期的较为合理的回报。尽管市场风险偏好提升，市场对布局新业务的企业给予更多的关注，而坚持主业并继续提升核心竞争力的公司反而默默无闻、短期暂时不受市场待见。换个视角，这往往是布局这类公司的好时机。我们认为人工智能、可控核聚变、脑机接口、商业航天等创新发展方向具备较好的发展前景，但是发展尚处于早期，参与企业未来的投资前景具备较大的不确定性，暂时不符合我们的选股标准，我们保持跟踪和学习，等待更好的参与时点。因此，我们四季度继续保持投资风格、完善投资体系，以合理的价格买入并中长期持有我们认为的优质企业。

　　2025年四季度，大盘结束三季度一骑绝尘的上涨趋势，整体围绕3900点震荡，一度突破4000点。从结构来看，四季度表现突出的行业是以石化和有色为代表的资源方向和以商业航天为概念主线的国防军工。

　　四季度的组合操作，整体延续了前面的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，同时也更多地着眼于2026年的投资机会，这背后反映的是我们对于周期的思考。

　　根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：

　　一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年中报中我们明确表达对于基础化工行业的乐观，目前化工行业的盈利周期、库存周期以及最重要的产能周期，出现了大级别的周期耦合，“反内卷”是一种重要的供给侧催化，这也是本组合目前持仓最重的方向。具体而言，我们在四季度增持了精细化工领域的标的，精细化工领域的公司在整个化工产业中是毛细血管式存在，它们对于产业变化的感知更加敏感，我们判断所持仓标的在2026年迎来戴维斯双击的概率在提升。同时，我们选择坚守所选择的农化领域相关标的，因为我们看到在行业大环境触底企稳的背景下，相关公司上一轮周期积蓄的爆发力在逐渐释放。此外，我们增持了炼化领域的相关标的，这类资产的逻辑是典型的三步走，强势单品→细分行业反转→全面复苏，逻辑由点到面依次展开，不断加强。

　　另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，我们定义为“反脆弱”资产，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。

　　四季度主要进行了几个方面的调仓：1）在价值板块中比较景气度和性价比，选取保险和商用车两个细分方向进行加仓，并取得不错的效果，其中对保险板块的看好，延续了三季报时的观点；2）承认并总结三季度在有色上的经验教训，抓住有限的回调幅度增加仓位，并选到了一些强势个股；3）抓住部分全球电力紧缺受益标的，并在股价上涨后减仓；4）提前逆势布局顺周期低估值标的，但暂未取得收获。

　　总体来说，四季度的调仓，在价值框架下比较成功，但整体收益表现受到了两个客观因素的拖累：一是11月中下旬开始A股提前进入春季躁动，又呈现主题活跃的现象，价值风格再次受挫；二是四季度港股出现单边下跌行情，罕见地与人民币升值相背离，由于组合对港股的超配，股价和汇率层面均有受损。

　　展望2026年，行业选择层面暂时没有新增线索，具备景气度的方向，可能还是由AI拉动，但目前相关领域的市场预期普遍比较充分，AI缺乏商业模式的担忧也依然未能打消。宏观层面虽然有一些对于名义经济增速回升的讨论，长债利率也有明显回升，但从股市的交易特征看，国内经济偏弱、没有抓手似乎仍是普遍共识，体现为A股持续交易远期、主题、小微盘，同时更看重企业盈利的港股在人民币大幅升值的背景下还在下跌。

　　虽然目前确实难以描绘宏观复苏的路径，但在行业线索模糊的背景下，我们倾向于认为，上述调仓中提到的顺周期方向是值得下注布局的。结合高层表态、近期部委行动、PMI数据等，向下风险较为可控，而如果春季躁动结束后，市场流动性环境和风险偏好难以进一步推升，该策略在兼顾绝对收益的同时，可能也会有不错的相对收益表现。

　　2025年前三季度国内实际GDP同比5.2%，高于全年5%目标，经济呈“前高后低”特征，有效需求不足但总体保持韧性。固定资产投资增速偏弱主要受地产拖累，而制造业投资与基础设施投资明显高于整体，体现“稳增长+调结构”的政策导向。外部方面，美联储在2025年重启降息周期，关税等不确定性抬升经济下行压力，降息预期强化后，美元走弱、实际利率下行，为以有色金属、贵金属为代表的大宗商品以及成长股提供估值支撑。在此宏观背景下，四季度A股呈现“股强于债、科技和资源强于防御”的结构性特征，其中AI链、有色金属、商业航天成为资金高度聚焦的主线。

　　AI主线的核心逻辑在于大模型与算力投入形成的正反馈循环。北美四大云厂商（亚马逊/Meta/谷歌/微软）2025年合计资本开支预计达到3617亿美元，同比增长52.4%，且预计2026年仍将在高基数上继续加码。AI应用侧，Token调用量爆发式增长，平均每2-3个月实现tokens数的翻倍，token需求的指数级增长，印证了“投入—成长—再投入”的AI正循环逻辑正在被验证。

　　有色金属是全年表现最好的行业，商品价格不断创出新高。伦银现货涨幅148%，COMEX黄金涨幅64%，LME铜涨幅42%，LME铝涨幅17%等等，商品的价格上涨给相关公司的业绩带来了巨大弹性，虽然年内涨幅巨大，但展望2026年仍有可观的空间。本轮金属牛市的底层逻辑，一方面是全球降息大环境，一方面是AI驱动的工业金属需求增长，目前来看，这两个底层逻辑仍具备持续性。

　　2025年底，商业航天成为全市场最为关注的新兴方向，2025年商业航天被视为政策大年：11月25日，国家航天局发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，提出22项重点措施，明确“做强星箭制造、做大应用服务、拓展测控运营能力”，目标是到2027年培育4–5家千亿级龙头、形成若干百亿级、十亿级梯队。商业航天首次被写入政府工作报告，并被定位为“新增长引擎”“新质生产力代表领域”。海外以SpaceX为代表的龙头公司也在筹备IPO，目标估值达到1.5万亿美元，远超市场预期。国内监管层也适时优化了商业航天公司上市标准并在2025年的最后一天受理了蓝剑航天的科创板IPO申请。超预期的政策为这一意义重大的前沿产业保驾护航。

　　展望2026年，我们认为结构牛、慢牛行情仍可持续。政策面上，过去几年持续地对“新质生产力”的政策支持，陆续到了开花结果的时候，我们看到在人工智能、机器人、可控核聚变、商业航天、生物科技等诸多领域，中国的产业实力已经在全球第一梯队，甚至领跑全球；另一方面，消费补贴、反内卷政策的推进，对国内宏观经济形成有效托底。在资金面上，保险“开门红”、居民理财需求的提升、人民币汇率上涨带来外资的配置需求提升，这些都给中国资产提估值创造了条件。我们认为2026年A股仍有结构性的慢牛机会，具体赛道上，仍然看好科技创新为主线，并延伸到相关资源、化工材料等行业。除此之外，我们也会紧盯国内宏观经济何时出现积极的反转信号。届时，股价处在相对低位的顺周期板块，也会有不错的修复机会。

　　债市经过三季度大幅波动后，四季度略显平淡，短久期收益率下行，中长久期震荡走平。基本面未见明显改善，反内卷驱动物价反弹的预期未兑现，但长端配置力量疲弱，供需失衡，叠加降息、降准政策落空，债市整体表现平平，先涨后跌，长端仅贡献票息收益。

　　权益走势更加均衡，金融、顺周期在四季度跑出超额，但基本面压制下，地产和消费仍然延续了疲弱的表现。组合重仓的金融和顺周期四季度有所表现，净值回升。今年以来，组合净值和市场主流表现错位，基金经理能做的更多是在更有安全边际的时候下注，至于其在时空中的回报分布实属无能为力。但历史经验多次证明，坚持正确的价值观，保持耐心，最终大概率会有好的回报，基金经理对此深信不疑。至于买入即涨、短期跟上市场，既做不到也不是目标。

　　基金在年初以来延续了行业分散、个股集中的策略，单行业配置原则上不超过30%，其中前两个季度行业主要集中在军工、传媒、计算机板块，这些都是过去几年下跌较深但今年有望迎来基本面拐点的赛道，正是因为这种逆向投资策略，基金上半年表现并不突出但也相对表现稳健而上升，这是考虑到希望在任何时间进来的投资者都能在波动较小的情况下获得绝对收益。基金下半年我们继续延续逆向投资策略，因此，在9月3日阅兵前后，逐步兑现了军工板块收益，从均衡配置角度，在有色、通讯、电子积极挖掘具备阿尔法的公司，因此，四季度保持了较为平稳的业绩增长。

　　2025年第四季度，市场在经历一轮上涨后开始震荡整固，新能源板块的表现与大盘走势基本一致。相比此前几个季度，这一阶段的新能源板块行情呈现出新特征，主题类的机会相对平淡，但以碳酸锂、六氟磷酸锂等为代表的涨价品种表现突出。

　　报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。相比此前3年“淡化大贝塔、重视小贝塔和阿尔法”的思路，这一阶段，组合调整更重视板块的整体性机会。“创新”和“反转”是重点布局的两大方向，包括代表行业进步方向的诸多突破性技术、长期供需格局出清前夕的细分行业、基本面即将发生重大改善的机会等。

　　站在当下展望，新能源行业在人工智能、电力紧缺等逻辑的演绎下又重新进入市场视野，关注度也有明显提升。同时，因为新能源行业已经充分泛化，我们看到了更多的能源产业升级的机会，很多公司即将浴火重生获得重估的可能。这种泛化之后的线索发掘，正是我们始终追求的目标。

　　四季度，国内外宏观经济均出现一定程度的波折，流动性预期经历扰动，同时前三季度市场积累了较丰富的浮盈盘，资金博弈层面也放大了市场的波动。我们认为，中期维度看，国内核心经济指标企稳，高端产业进展与反内卷不断体现成效，海外流动性扩张叠加软着陆的三大叙事没有发生变化。此外，四中全会提出“敢于斗争、善于斗争”“以历史主动精神克难关”，一定程度上也表明决策层对十五五的部署相对十四五更加进取，中国经济在经历过去一段时间的调结构化解风险之后，正在步入积极有为的阶段。因此，我们认为中长期维度宏观叙事有利于权益类资产，以积极乐观的心态应对四季度的市场波动。操作上，组合维持较高仓位运行，配置上仍以产业趋势与流动性共振，且股东回报有望提升的AI硬件、有色金属和非银金融为主，加仓了保险板块，对机器人产业链相关公司进行了减仓。

　　四季度以来，我们主要依然围绕着以“技术进步”为核心寻找成长投资机会，在新能源、创新药、AI硬件和高端制造板块做了积极布局。

　　行业上，虽然创新药板块在Q4有进一步的调整，但我们看好其产业趋势在2026年的延续，依然保持了相对高的持仓比例。其次在新能源产业链中主要布局了锂电池产业链，我们预计锂电池产业2026年会迎来海外动力需求和全球储能需求的双重共振，配合反内卷政策的推进，行业再次进入通胀扩张阶段，量价齐升的概率高。此外，围绕着全球新能源发电量提升带来的电网改造以及AIDC相关的储能系统需求，我们对电力设备也做了优中选优的布局。

　　最后，在经历一轮3-5年的通缩周期后，从去年开始，部分金属和元器件已经进入涨价周期，而还在低位的化工行业也是我们2026年的重点研究配置方向。从PPI转正传导到CPI提升，最终解决内需循环经典方式，是当下国内经济亟需破局的方向，我们会积极关注整个涨价链条的传导，并在其中寻找投资机会。

　　希望持有人和我们一起，保持耐心，相信技术进步和中国制造的力量，静待花开。祝愿所有持有人生活美满，投资顺利。

　　本基金继续定位泛消费，期待在弱消费环境中，持续寻找具备阿尔法的投资机会。然而，我们的努力，在Q4面临了较大挑战，我们重仓的港股新消费、游戏均出现较明显回撤。

　　从宏观环境来看，内需“时有期待但频繁落空”，并未看到明显复苏迹象；外需整体超年初预期，但Q4略有走弱，且汇兑扰动加大。我们认为，在内需复苏难有共识，外需边际担忧变多的背景下，难有大行情，更多仍是以子行业/个股机会为主。

　　从持仓来看，“成长空间+景气度”是我们一贯的投资思路，因而新消费、出海、游戏仍是大方向，这与Q3变化不大。对新消费而言，低渗透率or市占率是其在人口红利见顶+通缩大环境下，最好的成长保护。虽然部分公司因为商业模式太新，而导致波动较大，但分歧中也面临巨大潜力，这是我们长期看好的战略方向。对出口而言，中国企业正经历由供应链出海-产品出海-品牌出海的升级转变，在全球数倍甚至数十倍于中国市场的广阔舞台上，有些已经占据先机。对游戏而言，是内需消费中稀缺的高景气方向，且大部分公司也确实推出了更优质的产品，质地较以往明显改善。

　　展望后市，长期来说，我们对中国的消费行业充满信心。从天时（宏观）讲，中国的人均GDP仍低，诸多行业仍有巨大消费升级潜力，消费并非没有空间，只是人们在通缩环境里，暂时不愿相信十年后、二十年后，我们会更为富裕，购买更多、更好的消费品，但我们认为，这是大概率的事实，消费赛道空间巨大，只是宏大叙事的转变，估值的提升需要一些契机。从地利（公司基本面）讲，许多公司在压力中积极求变，新产品、新业态层出不穷，贫瘠的消费土壤，正在焕发生机，虽然目前仍是星星之火，但我们发现的火种越来越多，坚信终有一天可以燎原。从人和（股价）讲，目前许多业绩增长置信度非常高的公司，因为市场悲观和不关注，仍未切换估值，非常类似2025年初的状态，随时可能出现业绩估值双击。

　　即使我们难以判断牛市氛围下，消费行业能否跑赢其它板块，但我们认为目前阶段，绝对收益较好回报的置信度非常之高。我们将持续挖掘并评估板块变化，也希望在已经无人问津，甚至绝望的消费预期下，大家能给这些逆风成长的优秀公司，多一份耐心和时间。

　　本组合在四季度大结构没有变化，依然围绕资源和成长布局，这在基金经理于6月接管组合时保持的大的基调，目前基本面和逻辑未发生重大变化，继而大结构变化不大。

　　但细分维度，组合在10-11月份市场调整时期利用波动进行了细分结构的优化，对有色和科技做了一定的增持。

　　一方面组合依然保持对资源品的积极配置，延续了6月以来的状态，在资源安全、商品供给严格受限/需求具备亮点、全球流动性和财政有望持续宽松的再通胀环境下，我们认为保持工业品/贵金属的积极仓位是必要的（如金铜铝）。另外由储能推动带来的能源金属（锂钴等）的机会，我们也在积极关注。其中涌现的未被市场充分挖掘的个股我们给予更高的权重,黑马股虽有所增加，但以波动换赔率，在流动性较好的市场环境里我们认为是值得尝试的。

　　另一方面，组合也积极参与AI带来的技术创新机会。我们除了一直参与光模块机会外，对于AI需求非线性增长而供给未能积极响应的环节都保持了积极关注和探索，如存储、AI材料相关环节我们都比较关注。

　　事实上，AI和资源品的机会底层都有共通之处，AI催生的新需求和传统供给释放滞后。在这种各国对抗加剧、经济寻求新的增长方式的环境下，安全和新发展我们认为是持续的主题。组合会积极探索具备“通胀潜力”的领域，也将持续寻找未被市场深度挖掘的方向。

　　展望26年一季度，我们对市场保持较为积极的态度，继而持仓的集中度有所提升，期间波动可能会增加，但评估我们持仓的股票，我们认为当下的估值都较为安全同时有一定赔率，同时产业趋势仍在进行。

　　我们会持续审视组合，基于对标的的确定性和赔率优化迭代，从产业周期相对中线的角度出发选择我们认为可以持续的方向去布局，去伪存真。

　　2025年四季度医药板块回撤较大，但医药板块出海和创新升级的产业趋势并没有大的变化，因此对于后市整体看好。从细分来看，基于产业层面的推演，2026年医药板块的机会未必继续局限于创新药，潜在机会相比2025年可能更多元，具体包括CXO和上游、创新器械、出海型器械等，创新药也会有结构性机会，因此持仓标的也进行了相应调整。具体原因和逻辑如下：

　　CXO和上游景气度处在上升轨道。生物安全法案尘埃落定，条款经过大幅修改后已经基本没有实质影响，中国CXO的全球竞争力仍然明显，同时行业投融资开始回升，BD活跃度持续高位，各项观测指标提示CXO和上游的行业景气度有望进一步提升，包括XBI指数、IPO数量、投融资数据、猴子价格等。外需型CXO估值较低，潜在空间更大，内需型CXO则博弈较为严重，而上游虽然估值较高但全球市占率提升空间较大。

　　若干创新器械方向可能在2026年迎来全球范围的重要节点。既包括已经进入商业化爆发早期的电生理PFA、手术机器人，也包括进入关键技术验证节点的泛癌早筛、脑机接口等，部分领域AH股缺乏投资标的的局面有望在2026年得到改变，值得重视。

　　出海型器械有望逐步从量变走向质变。目前器械板块受到医保控费的压力较大，但这一局面有望在未来一段时间得以改变，一方面是国内的集采、价格调整等政策逐步进入尾声，相关影响将初步出清，另一方面较多公司的海外收入占比经过近几年的持续经营已有显著提升，部分公司的海外收入占比已经接近或超过一半，因此未来业绩的稳定性有望提升。

　　创新药仍有结构性机会。经历2025年下半年持续回调后多数创新药公司估值已经回到合理区间，而中国创新药出海的产业趋势并没有结束，且正在从肿瘤扩散至自免、代谢等领域，展望未来3-5年，一批中国创新药公司将逐步开启全球三期临床、读出数据、欧美上市、产生商业化销售并拿到分成，产业的兑现有望带来确定性的投资机会。

　　消费医疗尚需观察。医疗服务、医美、中药、疫苗等受到国内经济环境影响较大，部分领域有一定的边际好转迹象，但真正的回暖和反转尚需观察。

　　投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（

　　）和基金管理人网站（）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。